„Der Teufel steckt im Detail“
Nach dem Beschluss der 17 Euro-Länder auf ihrem Krisengipfel in der Nacht auf Donnerstag bekommt nicht nur der Schuldenberg Griechenlands einen „Haircut“ verpasst, sondern außerdem der Euro-Rettungsschirm EFSF einen „Hebel“. Damit soll über den Rettungsschirm künftig ein Ausfallsvolumen von insgesamt 1,4 Billionen Euro statt bisher 440 Mrd. Euro abgedeckt werden können.
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Die politischen Reaktionen auf den Beschluss waren durchgehend positiv. Tatsächlich sind aber noch einige wesentliche Dinge unklar - vor allem, wie der „Hebel“ angesetzt werden soll. Einerseits war bis zuletzt eine Art „Teilkaskoversicherung“ für Anleihen schwächelnder Staaten im Gespräch, andererseits die Gründung einer Zweckgesellschaft, die einen Teil der Risiken „schluckt“. Beide haben wie der „Hebel“ an sich auch ihre Tücken.
Das Instrument „Hebel“ bzw. „Leverage“ bedeutet grundsätzlich nichts anderes, als mit einem möglichst kleinen Einsatz an eigenem Kapital möglichst große Summen zu bewegen - so wie es bei der Ausweitung der European Financial Stability Facility (EFSF) nun geschehen soll. Dazu ist allerdings Fremdkapital nötig bzw. jemand, der für das Ausfallsrisiko geradesteht.
Keine „Magie“: Aus eins mach drei
Sehr anschaulich erklärt den Mechanismus und dessen prinzipielle Risiken der Ökonom und Chef des Londoner Thinktanks Re-Define, Sony Kapoor, in einem Gastbeitrag in der „Financial Times Deutschland“ (Mittwoch-Ausgae): „Magie? Nein. Wer mit 30.000 Euro Eigenkapital kein 30.000 Euro teures Strandhäuschen, sondern ein 100.000 Euro teures Haus kauft, geht mehr Risiko ein. Wenn die EFSF mit ihren Mitteln größere Kredite stützt, ist das mit einem höheren Risiko verbunden.“
Kredite zu stützen würde dem Modell „Teilkasko“ entsprechen. Durch diese Lösung wächst, wie Kapoor erklärt, das effektive Volumen des Rettungsschirms, ohne dass er faktisch mit weiterem Kapital aufgestockt wird. Dagegen hatten sich mehrere Euro-Länder, auch Deutschland, das mit 211 Mrd. Euro bürgt, ausgesprochen: „Statt einem Land (…) zehn Mrd. Euro zu leihen, könnte die EFSF skeptische Gläubiger mit Kreditsicherungen dazu bringen, niedrigere Zinsen zu akzeptieren. Der Rettungsfonds könnte zum Beispiel für bis zu ein Drittel der Darlehenssumme eine Kapitalgarantie aussprechen. Dann reichen zehn Mrd. Euro Einsatz für 30 Mrd. Kredit.“ Diese Rechnung würde einem „Hebel“ von drei entsprechen.
Mit dem „Hebel“ steigen Risiken
Beim EFSF soll der Faktor, hieß es zuletzt in einer Modellrechnung, vier betragen: Abzüglich bereits zugesagter Notkredite blieben aus dem EFSF derzeit rund 250 bis 275 Mrd. Euro. Diese „gehebelt“ um den Faktor vier, würde der Rettungsschirm knapp eine Billionen Euro umfassen. Den Schirm noch weiter aufzuspannen - anfangs war sogar von 2,5 Billionen Euro bzw. einer „Hebelung“ um das Zehnfache die Rede gewesen - wäre wohl kaum sinnvoll. Denn je größer der „Hebel“ wird, desto kleiner würde auch die Leistung der „Ausfallsversicherung“ für Investoren.
Anleihen, die mit zehn Prozent abgesichert sind, würden wohl kaum reißenden Absatz finden, wie auch Kapoor erklärt: „Je niedriger der Anteil der EFSF-Garantien, desto höher ist die Kapazität. Theoretisch. Wenig sinnvollen Schätzungen zufolge lassen sich die 250 Mrd. Euro freie Kapazität der EFSF (nach Rekapitalisierung der Banken, Anm.) auf bis zu 2.500 Mrd. Euro hebeln, wenn der Kapitalschutz auf zehn Prozent reduziert wird. Das ist Unsinn. So eine minimale Garantie wird Gläubiger, die sechs Prozent von Italien verlangen, wohl kaum dazu bewegen, ihre Zinserwartungen zu senken, zumal ein derart großer Hebel auch das Risiko für die EFSF selbst erhöhen würde. Wenn der Rettungsfonds die Fremdkapitalkosten nennenswert senken will, muss er höhere Kapitalgarantien aussprechen, vielleicht für ein Drittel oder die Hälfte.“ Für jedes Leverage-Geschäft fallen Finanzierungskosten an, die mit dem „Hebel“ steigen.
Informationen „bestenfalls lückenhaft“
Grundsätzlich problematisch ist aber auch, dass bis dato völlig unklar ist, wie der „Hebel“ nun konkret angesetzt werden soll. In diesem Punkt skeptisch zeigte sich unmittelbar nach dem Gipfel etwa die britische Investmentbank Barclays Capital gegenüber Reuters: Die „Nachrichten zum Hebel des EFSF“ seien „bestenfalls lückenhaft, und es bleibt abzuwarten, wie die endgültige Einigung aussehen wird“.
Ganz ähnliche Töne kamen von der Credit Suisse: „Die Schlagzeilen sehen ganz gut aus, aber der Teufel steckt im Detail. Es ist eine super gute Nachricht, dass sie sich auf eine Hebelung des EFSF auf eine Billion Euro (…) geeinigt haben. Das Problem ist, dass wir nicht genau wissen, wie sie den Rettungsfonds von derzeit 440 Mrd. Euro auf eine Billion hebeln wollen. Außerdem ist nicht wirklich sicher, dass das reichen wird.“
Italien jedenfalls, wegen der derzeitigen Regierungskrise das nächste mögliche „Auge des Sturms“ (Kapoor), dürfte nicht in Schwierigkeiten geraten - wonach es derzeit aber auch nicht aussieht.
„Milchmädchen“-Mathematik für die Bürger?
Ganz kritisch meldete sich am Donnerstag das deutsche „Handelsblatt“ in einem Kommentar zu Wort, der den Euro-Verantwortlichen unterstellte, an einer Lösung zu basteln, die der Durchschnittsbürger möglichst gar nicht verstehen sollte. Der „Hebel“ bedeute nichts anderes, als dass die maximale Summe gleich bleibe, „dafür steigt die Wahrscheinlichkeit, dass sie ausfällt“. „Milchmädchenrechnungen“ sollten dafür sorgen, dass „es gegenüber den Märkten möglichst eindrucksvoll klingt“ und Bürger nicht erkennen würden, dass sich tatsächlich auch das Risiko für den Steuerzahler „vervielfacht“.
Reaktionen dennoch positiv
Allen skeptischen Stimmen zum Trotz: Nach dem Gipfel kehrte am Donnerstag merklich Entspannung ein, die Kosten für Kreditausfallversicherungen (Credit Default Swaps, CDS Anm.) der PIGS-Staaten (Portugal, Italien, Griechenland, Spanien), aber auch Frankreichs gingen zurück. Neben der „Hebelung“ des EFSF und einem Schuldenschnitt für Griechenland über 50 Prozent hatten sich die Euro-Partner in der Nacht auf Donnerstag auf eine Rekapitalisierung der Banken verständigt. Sie müssen bis zum kommenden Jahr ihre Eigenkapitalpolster stärken, um krisenfester zu werden.
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